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級）等。公司目前已經(jīng)基本掌握大規(guī)模、可連續(xù)生產(chǎn)HPMC植物膠囊的生產(chǎn)工藝。 　　公司產(chǎn)品現(xiàn)已覆蓋建材級、醫(yī)藥級和食品級非離子型纖維素醚產(chǎn)品。其中，砂漿用纖維素醚是公司的核心業(yè)務(wù)，占比最大，醫(yī)藥級纖維素醚營收占比次之，食品級纖維素醚營收占比最小。 　　近年來，隨著環(huán)保執(zhí)法力度趨嚴(yán)，一批規(guī)模較小的企業(yè)生產(chǎn)不穩(wěn)定，逐步退出相關(guān)領(lǐng)域，公司作為龍頭企業(yè)的市占率穩(wěn)步提升。目前公司的生產(chǎn)規(guī)模國內(nèi)第一、全球第四。 　　因此，隨著公司產(chǎn)能的擴(kuò)張、行業(yè)集中度的提升和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司近年來營收利潤都保持了較為快速的增長。目前公司營收從2015年的4.96億上升到2019年的11.13億，凈利潤也由2015年的0.49億上升到2019年的1.58億，同時(shí)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由2015年的0.66億上升到2019年的2.1億，同時(shí)公司負(fù)債率由2015年的49.95%下降到2019年的37%，顯示公司發(fā)展主要由內(nèi)生增長驅(qū)動，發(fā)展態(tài)勢良好。 　　2020年8月18日，山東赫達(dá)發(fā)布半年報(bào)，公司營業(yè)收入為6.17億，同比增長15.89%；凈利潤為1.21億，同比增長50.71%?，F(xiàn)金流凈額為1.88億，同比大增131.85%，業(yè)績極其靚麗。 　　公司業(yè)績雖然靚麗，但是很快就有了新情況。5月10日，公司董事會通過《關(guān)于公司收購控股子公司少數(shù)股東股權(quán)的議案》，同意擬以自有資金7000萬元受讓高起持有的山東赫爾希膠囊有限公司1350萬股股權(quán)，占赫爾希公司總股本的13.85%。收購?fù)瓿珊螅諣栂９居晒究毓勺庸咀優(yōu)楣救Y子公司。 　　5月11日，公司發(fā)布非公開發(fā)預(yù)案，擬向公司的實(shí)控人的一致行動人、公司總經(jīng)理畢于東增發(fā)不超過1034萬股，認(rèn)購金額不超過1.5億；向戰(zhàn)略投資者高起增發(fā)不超過344.8萬股、認(rèn)購金額不超過5000萬。其中高起任職企業(yè)為上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司，而這家企業(yè)是山東赫達(dá)的主要客戶之一，最近三年山東赫達(dá)向上海秦遠(yuǎn)累計(jì)銷售金額為7000余萬元。 　　高起承諾，其以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司本次向特定對象非公開發(fā)行股份后，未來三年內(nèi)其與其控制的公司將不再代理銷售其他公司纖維素醚、植物膠囊等產(chǎn)品，只專注于為上市公司銷售相關(guān)產(chǎn)品。以高起控制的上海秦遠(yuǎn)2019年向山東赫達(dá)的采購額為基數(shù)，未來三年高起控制的公司向山東赫達(dá)的采購額每年增長不低于10%或者未來三年向山東赫達(dá)的采購額合計(jì)為其2019年向山東赫達(dá)采購額的3.64倍。 　　預(yù)案一出，公司很快收到深圳交易所的問詢函，交易所問：公司擬以現(xiàn)金7000萬元受讓高起持有的赫爾希公司13.85%的股權(quán)，且高起擬認(rèn)購本次非公開發(fā)行不超過5000萬元額度。公司受讓赫爾希公司股權(quán)與高起參與認(rèn)購本次非公開發(fā)行是否互為前提，交易各方是否存在其他協(xié)議安排；上述交易是否構(gòu)成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重大資產(chǎn)重組的安排。 　　此外值得注意的是：按照評估值計(jì)算，高起所持的少數(shù)股權(quán)評估值為5641.95萬元，但經(jīng)雙方協(xié)商，公司以價(jià)格7000萬元受讓高起少數(shù)股權(quán)，高出評估價(jià)1358.05萬元。 　　公司則稱：公司受讓赫爾希公司少數(shù)股權(quán)與公司本次非公開發(fā)行股票（高起作為戰(zhàn)略投資者參與認(rèn)購）兩項(xiàng)交易的籌劃和實(shí)施均獨(dú)立進(jìn)行。兩項(xiàng)交易采用不同的定價(jià)依據(jù)，受不同的交易協(xié)議約束，兩項(xiàng)交易金額明顯不同，兩項(xiàng)交易并未一并考慮。 　　不過監(jiān)管很快意識到公司此次非公開發(fā)行存在問題。 　　山東赫達(dá)和高起約定，“上海秦遠(yuǎn)將圍繞纖維素醚、植物膠囊領(lǐng)域，積極為山東赫達(dá)引薦和對接相關(guān)下游應(yīng)用領(lǐng)域核心大客戶，為山東赫達(dá)帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場資源、渠道資源、協(xié)助甲方緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，實(shí)現(xiàn)前瞻性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)布局，推動甲方銷售業(yè)績提升”，但高起所做的業(yè)績承諾只是針對其向公司采購的金額，而不涉及如何實(shí)質(zhì)引入核心大客戶。 　　那么高起為何不直接向公司引入客戶，由客戶和公司直接交易，而是通過高起控制的公司從申請人采購后再進(jìn)行銷售，是否變相壓低公司可獲取的利潤空間，相關(guān)交易模式是否能夠直接為申請人增強(qiáng)客戶粘性、擴(kuò)大穩(wěn)定的客戶群體？ 　　監(jiān)管要求請山東赫達(dá)補(bǔ)充說明高起作為戰(zhàn)略投資者引入核心大客戶的具體安排以及保障引入大客戶的相關(guān)落地措施，同時(shí)，結(jié)合高起控制企業(yè)的銷售客戶、市場資源、近三年?duì)I業(yè)收入和凈利潤情況說明高起實(shí)現(xiàn)本次采購承諾的可行性。 　　簡而言之，高起作為戰(zhàn)略投資者，只是對采購公司商品的金額有一定的承諾，但是如何長久的幫助上市公司引入客戶、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同都是不確定的。而且其所謂導(dǎo)入客戶亦通過高進(jìn)公司與山東赫達(dá)發(fā)生交易，那么交易是否公允，都是未知數(shù)。本質(zhì)上，高進(jìn)作為戰(zhàn)略投資者，可能在公司業(yè)績良好的情況下進(jìn)入，攤薄了中小股東的權(quán)益，但實(shí)際上對上市公司的發(fā)展可能并無實(shí)際益處，只是屬于“搭便車”的行為。 　　因此，在監(jiān)管的質(zhì)詢下，山東赫達(dá)很快知難而退，主動調(diào)整了定增方案，剔除高進(jìn)不再作為公司戰(zhàn)略投資者。同時(shí)僅僅向畢于東進(jìn)行增發(fā)。 　　那么新的問題也來了，截止2019年中報(bào)，公司資產(chǎn)負(fù)債率為39.44%，而且其中有相當(dāng)部分的經(jīng)營性負(fù)債（應(yīng)付賬款余額為1.01億）以及其他應(yīng)付款（股利），公司負(fù)債率較低，流動性充裕，賬上現(xiàn)金完全能夠覆蓋短期和長期借款，還能以7000萬元自有資金高價(jià)購買赫爾希的少數(shù)股東股權(quán)，這個(gè)背景下又要定增用于補(bǔ)充公司流動資金。既然公司不缺錢，為何還需要增發(fā)呢？公司的目的究竟是為了緩解可能不存在的流動性問題，還是其實(shí)是看到公司發(fā)展良好所以來攤薄中小股東權(quán)益？ 　　同時(shí)公司在回答本次募集資金的必要性及規(guī)模的合理性的時(shí)候，對未來一年內(nèi)的大額資金需求缺口分析時(shí)竟然也完全沒有考慮經(jīng)營性現(xiàn)金流流入。 　　同時(shí)值得注意的是：山東赫達(dá)于2016年8月首發(fā)募集資金 2.06億元，用于“4000噸/年纖維素醚項(xiàng)目（醫(yī)藥級）”“20000噸/年纖維素醚項(xiàng)目（建材級）一期工程（設(shè)計(jì)產(chǎn)能 10000噸/年）”等項(xiàng)目，其中“20000噸/年纖維素醚項(xiàng)目（建材級）一期工程（設(shè)計(jì)產(chǎn)能 10000噸/年）”項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益占承諾效益的比例為 48.35%，未達(dá)到預(yù)計(jì)效益。 　　公司則稱未達(dá)到預(yù)計(jì)效益是因?yàn)椋鹤?013年以來纖維素醚行業(yè)競爭加劇，同時(shí)受主要原材料價(jià)格下降的影響，產(chǎn)品價(jià)格明顯下降，自2014年3月該項(xiàng)目投產(chǎn)至2020年3月末，產(chǎn)品的平均單位售價(jià)為22，676.36元/噸，較原預(yù)測單位售價(jià)36，958.46元/噸（不含稅）下降了 38.64%，致使該項(xiàng)目實(shí)際年均收入低于原預(yù)測年均收入。 　　盡管目前公司定增還未有結(jié)論，但是高進(jìn)作為戰(zhàn)略投資者的“知難而退”或許已經(jīng)說明了很多問題。投資者在投資山東赫達(dá)的時(shí)候，或許需要對其公司治理問題有更好的考量，公司可能發(fā)展良好，但是發(fā)展成果，中小股東真的也可以享受到嗎？ （上市公司研究院 景頁） 。 責(zé)任編輯：公司觀察